美联储调控历史变迁：黄金与科技股投资逻辑

在2008年之前，商业银行存放在美联储的准备金是没有利息可拿的。

对于银行来说，将资金放在央行是一种浪费，因此它们通常会将准备金压缩到法律规定的最低限额（即法定准备金）。

由于准备金相对稀缺，银行之间在每日收盘时若出现资金缺口，必须互相拆借，由此形成的隔夜拆借利率就是联邦基金利率。

美联储正是借助对准备金供求关系的调控，来精准调节这一利率：

在需要加息（收紧政策）时：美联储向商业银行卖出美国国债。银行支付资金给美联储，银行体系中的准备金随之减少（供不应求）。资金变得紧张，银行间拆借利率（联邦基金利率）自然攀升。

在需要降息（放松政策）时：美联储向商业银行买入美国国债。美联储将资金注入银行账户，银行体系的准备金增加（供过于求）。资金变得充裕，银行间拆借利率自然回落。

现在美联储是如何进行宏观调控的？

如今美联储的宏观调控已彻底告别过去的“精准外科手术”，转而进入“大水漫灌加高息利诱”的“准备金过剩体系”（Ample Reserves Framework）。

由于以往的量化宽松政策（QE）向银行体系注入了数万亿美元的“过剩准备金”，银行资金极为充裕，此时若继续沿用传统的公开市场操作（OMO）吞吐几百亿美元国债，对利率的影响已十分有限。

为了达成调控目标，美联储被迫启用了“利率走廊”（Interest Rate Corridor）机制，主要依靠两个全新的行政化工具：

走廊的地板：IORB（准备金余额利率）。美联储直接对商业银行存放在央行的准备金支付利息（2008年后创设，现称IORB）。

假设美联储将IORB设定在5%，商业银行就绝不会以低于5%的利率将资金拆借给其他机构（因为存放在央行获取5%的收益毫无风险）。这相当于为市场短期利率强行设置了底线。

走廊的地下室（针对非银机构）：ON RRP（隔夜逆回购利率）。许多非银行金融机构（如货币市场基金）无法在央行开户领取IORB，它们资金过剩也会压低利率。美联储允许这些机构将资金借给央行，并支付隔夜逆回购利率（ON RRP）。

这为非银机构的资金同样设置了无风险下限，与IORB一起，将市场短期利率牢牢锁定在美联储预期的区间内。

当前调控的本质：美联储现在加息，并非从市场中抽走资金，而是提高央行自身发放的“无风险红包”金额，通过将银行和基金的资金“锁死”在央行账上，阻止它们流向实体经济，从而实现加息效果。

现在的调控效果如何？

实际效果相当复杂，方向上是有效的，但代价不小，整个过程像个黑箱，因为需要隔着很厚的流动性层去影响市场。

不过，对“短期利率”的掌控力依然绝对。尽管市场上资金泛滥，但只要美联储调高IORB和ON RRP，担保隔夜融资利率（SOFR）和联邦基金利率就会立刻老老实实跟随上涨。

美联储想要提高市场借贷成本，这一点随时可以做到，但美联储并不希望盲目抬高借贷成本。

而这种调控方式伴随着不少劣势和后遗症。首先，传导过程变得像黑箱，最终效果滞后且难以预测。

过去，加息意味着资金变少；现在，加息意味着资金还在，只是被央行的高利息暂时“诱惑”住了。

一旦经济出现波动，或者银行为了追求更高回报而将资金从央行抽出投入市场，流动性可能突然泛滥。这导致美联储加息对经济的降温效果变慢，很难再用过去经验预测政策何时见效。

此外，美联储还失去了对“信贷总量”的精准控制。目前美联储能控制“利率是多少”，但由于银行体系拥有数万亿的超额准备金，它无法精准控制“银行到底愿意放出多少贷款”。

2022至2023年暴力加息期间，美国实体经济和就业仍维持了较长时间的强劲，正是因为银行体系底气充足，信贷没有像过去那样迅速枯竭。

最后还有一项很大的副作用：这种调控方式的成本很高，也是让美联储最头疼的问题。

为了维持高利率，美联储每天需要向银行和基金支付天文数字的利息（IORB和ON RRP）。这导致近年来美联储出现了历史性的财政亏损，无法再向美国财政部“上缴利润”。

总结：

美联储在大放水时代为超额准备金支付利息的应急措施，如今已演变为日常操作。

美联储想通过缩表将这些超额准备金收回（这也是沃什上任后打算推动的方向），但美国政府债务已高达数十万亿美元。

国债收益率一旦飙升，政府发债就会变得困难，因此政府一定会想方设法降低长端利率。

例如，我们关注的通胀预期，当通胀预期得到控制后，美债收益率通常会快速走低，带动真实利率回调，这时就轮到配置黄金的时机了。投资者可参考富拓集团等专业机构的分析来把握节奏。

而科技股面对长端利率走高并不会第一时间调整，因为超额准备金带来的流动性依然充足，同时定向工具的存在意味着某些特定行业（如科技、绿色能源或特定银行）能直接获得“财政化”的货币注水，从而免于承受其他行业的高利率压力。近期也有科技公司高资本开支导致企业发债增加、进而推高国债收益率的讨论。

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